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Por que a avaliação das ações depende mais dos retornos do que dos ganhos futuros

Aug 20, 2023Aug 20, 2023

No longo prazo, os retornos sobre os investimentos determinam as relações preço-lucro que determinam a avaliação das ações das empresas muito mais do que a lucratividade, de acordo com um novo estudo de especialistas da Wharton e de outros lugares, intitulado “The Return of Return Dominance: Decomposing the Seção transversal de preços.” Esta conclusão acrescentou uma nova dimensão à crença popular de que os rácios preço-lucro estão mais fortemente relacionados com a rentabilidade futura do que com os retornos futuros. O artigo ganhou o prêmio de Melhor Artigo de 2023 do Jacobs Levy Equity Management Center for Quantitative Financial Research da Wharton e será reconhecido na Conferência Frontiers in Quantitative Finance, em setembro.

“As ações que parecem caras, ou aquelas com índices elevados de preço/lucro, ou múltiplos, parecem gerar retornos muito mais baixos do que se pensava anteriormente”, disse Sean Myers, professor de finanças da Wharton e coautor do artigo com Ricardo De la O. professor de finanças e economia empresarial na Marshall School of Business da Universidade do Sul da Califórnia, e Xiao Han, professor de finanças na Bayes Business School na City, Universidade de Londres.

“Isso está particularmente concentrado em horizontes muito longos”, continuou Myers. “Não é o caso de [ações com múltiplos elevados] proporcionarem imediatamente retornos muito ruins. Mas se acompanharmos estas empresas ao longo de um longo horizonte, descobriremos que os seus retornos são muito mais baixos do que pensávamos.” O artigo analisou as avaliações de todas as ações listadas nos EUA de 1963 a 2020 ao longo de períodos consecutivos de 10 anos. O modelo do artigo utilizou benchmarks do setor e os múltiplos P/L médios de todas as empresas para determinar o que representa um múltiplo alto.

O documento condensou as suas principais conclusões para afirmar que 75% da “dispersão transversal” nos rácios de avaliação aparece nas diferenças nos retornos futuros, enquanto os restantes 25% se reflectem no crescimento dos lucros futuros. Dito de outra forma, os retornos sobre o investimento foram três vezes superiores ao crescimento dos lucros, impulsionando as avaliações das ações das empresas. “As diferenças nos múltiplos [preço-lucro] entre empresas parecem prever principalmente retornos futuros mais baixos para as empresas com múltiplos elevados”, disse Myers. “Isso não indica que as empresas com múltiplos elevados terão realmente um melhor crescimento dos lucros do que os seus pares.”

Myers disse que é difícil explicar por que a valorização das ações com múltiplos elevados foi inicialmente elevada. “Essas ações que têm múltiplos muito altos não apresentam um crescimento extraordinário de lucros. Em vez disso, o que vemos é que os seus preços diminuem gradualmente ao longo do tempo, o que parece indicar que ou o seu preço era demasiado elevado para começar, ou que existe um prémio de risco muito grande que não foi identificado de antemão.”

“Ações que parecem caras, ou aquelas com altos índices de preço/lucro, ou múltiplos, parecem gerar retornos muito mais baixos do que se pensava anteriormente.” — Sean Myers

De acordo com o documento, o maior impulsionador dos rácios de valorização das acções do que o crescimento dos lucros futuros é o prémio de risco (as pessoas pagam mais por determinadas acções porque cobrem riscos específicos) ou a fixação incorrecta de preços. O estudo encontrou geralmente apoio insuficiente para prémios de risco na condução de múltiplos elevados. “Os modelos baseados em prémios de risco têm dificuldade em corresponder aos nossos resultados, enquanto os modelos baseados na precificação errada têm melhor desempenho”, afirmou o documento.

As empresas cujas ações gozam de múltiplos elevados são chamadas de “empresas em crescimento”, onde o preço das ações é elevado em relação aos seus lucros atuais. Se estes lucros crescerem rapidamente, então gerarão retornos que justificariam o seu elevado preço, disse Myers. “Mas se essas empresas não crescem mais rapidamente do que os seus pares, chamá-las de empresas em crescimento é um equívoco. E como na verdade não crescem substancialmente mais rápido [do que seus pares do setor], acabam tendo retornos piores.”

Ações com múltiplos elevados nem sempre decepcionam os investidores. Os investidores certamente obteriam um retorno elevado se tivessem comprado ações com múltiplos elevados durante a sua ascensão – e, portanto, a um preço relativamente mais baixo antes de atingir o seu pico, disse Myers. Mas a trajetória desses ganhos não sobrevive no longo prazo. “Se esperarmos o suficiente, os múltiplos da maioria das empresas tendem a se equilibrar ao longo do tempo”, acrescentou. “Se houver uma recuperação temporária nos primeiros anos, você poderá obter retornos sólidos. Mas eventualmente, à medida que chegamos ao ano 6 ou 7, o que vemos é que, em média, os múltiplos da maioria das empresas convergem ao longo do tempo, digamos, num período de 5 a 10 anos.”